王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌(diē)至(zhì)过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资(zī)金买入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又(yòu)一(yī)次(cì)因绝对收益资金(jīn)追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实(shí)上，银(yín)行(xíng)业经营层(céng)面，也已经悄然发(fā)生(shēng)一些(xiē)向好(hǎo)的变化。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是这几天才开始上涨，那么(me)就大错(cuò)特错了。事实是(shì)：

　　银行股(gǔ)自2022年(nián)10月(yuè)底见底(dǐ)之后，已(yǐ)经持续上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也不(bù)是一帆风顺(shùn)，2022年10月银(yín)行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个(gè)月时(shí)间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次发生。过去银(yín)行股的大行(xíng)情，都是(shì)在(zài)悄无声息(xī)中默默(mò)上涨的，因(yīn)为银行股平时关(guān)注度并不(bù)高(gāo)。等到因几根大线性而吸引大家(jiā)来(lái)关注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的(de)事情(qíng)是2014年。或许(xǔ)经历(lì)过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次(cì)比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而(ér)起。但在(zài)此(cǐ)之前，银(yín)行指(zhǐ)标大约在(zài)3月见(jiàn)底，然后(hòu)不(bù)声不(bù)响地(dì)开(kāi)始回升(shēng)，到11月时，8个月(yuè)左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行(xíng)股见(jiàn)底，也有类似的情况(kuàng)：没(méi)有(yǒu)明确利好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自(zì)己慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很(hěn)难验证。如果确实(shí)没有实质性(xìng)利好(hǎo)，那么只能从资金(jīn)面去猜测：可能是估(gū)值便宜(yí)到很多资金愿意(yì)出手了。由于银行盈(yíng)利能(néng)力(lì)非常稳定，估(gū)值低往往意味着股(gǔ)息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红率稳(wěn)定(dìng)，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而(ér)若(ruò)PB低(dī)至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息率就会非常(cháng)诱人(rén)。比如(rú)近年来，大行的(de)ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下(xià)，那(nà)么计算出来的(de)股息率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债(zhài)。如果盈利能力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享受(shòu)资本利得(dé)。当(dāng)然，如(rú)果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很难(nán)再降了。因此(cǐ)，这就非常像一张可转债，其市价(jià)下跌时，会(huì)有个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资(zī)价(jià)值就出来(lái)了。如果这张(zhāng)“可转债”的票(piào)息率高到一定程(chéng)度(dù)，显(xiǎn)著高过一些资金的(de)成本，那(nà)么这(zhè)些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当(dāng)估值低至一定(dìng)水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情(qíng)况下会被打破，即(jí)因为(wèi)一(yī)些负面因素的(de)存在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利能力还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有(yǒu)什么实(shí)质利(lì)好，就是有些看中(zhōng)股息率的资金默(mò)默买入，把底部给买(mǎi)出来(lái)了。

　　这是些什么样的资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以排除的就是以股票型(xíng)公募(mù)基(jī)金为(wèi)代(dài)表(biǎo)的机构投资者。因为(wèi)他们(men)的考核要(yào)求是(shì)怀瑾握瑜,嘉言懿行，嘉言懿行 怀瑾握瑜含义相对收(shōu)益，因此在大多(duō)数时候，他(tā)们不会(huì)因为股息率(lǜ)诱人而买入，他们的任务(wù)是战胜(shèng)自己(jǐ)基金的基准(zhǔn)，或(huò)者战胜可比(bǐ)基金同仁。所(suǒ)以，即(jí)使(shǐ)股息率(lǜ)高，他们也很难做出赚取股息率的决(jué)策，这(zhè)不是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的(de)这段时(shí)间，公(gōng)募基金参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比(bǐ)重越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基(jī)金，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到(dào)，2023年第(dì)一(yī)季度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降(jiàng)的(de)，有(yǒu)些个(gè)股甚至降(jiàng)幅(fú)不小。

　　（一季(jì)度基金(jīn)持(chí)股比重(zhòng)降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行(xíng)指(zhǐ)数走了个过山车，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然后春节(jié)后(hòu)下跌(diē)（这(zhè)段时间刚好是人工智能概(gài)念股大涨，因此机构投资者(zhě)有可能(néng)是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计算机股票）。到了4月初(chū)，人工(gōng)智能等板(bǎn)块行情回落后(hòu)，银行股重拾(shí)升势(shì)，且(qiě)涨幅加(jiā)速。春节后的这段(duàn)时间(jiān)，银行股(gǔ)刚好和人(rén)工(gōng)智能(néng)走出了一个完美的“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而(ér)其(qí)他投资者，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可能是(shì)买入(rù)的(de)。因为这(zhè)些资金不考核(hé)相对收益，更多的是追求绝(jué)对收益，因此有(yǒu)可能是高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定(dìng)他们买入的因(yīn)素(sù)中(zhōng)，资金(jīn)成本应该是个重要(yào)因素。目前，我国近期市(shì)场利(lì)率较低、资(zī)金充沛，其他可替代的(de)投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他们的资金(jīn)成本(běn)也有望下(xià)行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数据来(lái)加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外资确实(shí)在买入(rù)大行，并(bìng)且数量(liàng)还不少。不(bù)过(guò)保(bǎo)险资金(jīn)却是有进有(yǒu)出，这一(yī)点有点与我们预期不(bù)符。基金主要(yào)在卖出。此外，还有(yǒu)些一般(bān)法人、其他投资(zī)者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言，结(jié)论大(dà)致(zhì)成立，即：在银行股估值极低(dī)的时候(hòu)，追(zhuī)求绝对收益的资金(jīn)买入了高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的(de)个股。

　　从散点图上也可以清晰看到(dào)这一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这次行情(qíng)，和历史上很多次银(yín)行底(dǐ)部(bù)启(qǐ)动一(yī)样，很可能是青睐高股息率的(de)资金，买入低(dī)估(gū)值、高股息率的(de)银行股。而他们的口味与公募基(jī)金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半(bàn)年的银(yín)行股行情，是追(zhuī)求(qiú)绝对(duì)收益的资金，买入(rù)了(le)高股息率的(de)银行(xíng)股。眼(yǎn)下(xià)，很多银(yín)行(xíng)股(gǔ)股息率依然(rán)较高，而资金面(miàn)依(yī)然宽松，那(nà)么这些高股息率股票对绝对(duì)收益资金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么(me)在银行业的经(jīng)营层面，有没有(yǒu)实质变(biàn)化呢(ne)？

　　我们(men)在3月曾经提(tí)出，过去三(sān)年期间的(de)一些特殊政策(cè)，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行(xíng)业将要进入新的均衡(héng)格局。比如(rú)，在(zài)普(pǔ)惠小微领域，过去几年大行(xíng)承(chéng)担了(le)一些监(jiān)管要(yào)求，每年普惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)信贷(dài)的(de)增长非常(cháng)快，投放利率(lǜ)很低，这(zhè)对小微金融市场(chǎng)格(gé)局造成了(le)较大影响，尤其(qí)是对一(yī)些(xiē)原来从事小(xiǎo)微(wēi)业务的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐步达到新均衡(héng)

　　而在(zài)4月27日，银保(bǎo)监会办公厅(tīng)发(fā)布(bù)《关(guān)于2023年(nián)加力(lì)提升小微企业(yè)金融服务质量的(de)通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工作要(yào)求有了一些(xiē)调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授(shòu)信总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷款同(tóng)比增速不低(dī)于各项(xiàng)贷款同比(bǐ)增速(sù)，有贷款余(yú)额的户数不低于上年同期水平(píng)）要求，不再刚性(xìng)要求降低小(xiǎo)微信(xìn)贷利率(lǜ)，而是要求“合理确(què)定贷(dài)款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他方面的工作要求也陆续从过去(qù)三年(nián)的阶段性政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈利能(néng)力也渐渐接近合理利(lì)润底线。因为银行业需(xū)要留存(cún)一定(dìng)的利(lì)润用于补充资本(běn)，进而(ér)支(zhī)持下一期的信贷投(tóu)放，因此利(lì)润并不是越低越好，需(xū)要维(wéi)持一个(gè)合(hé)理利(lì)润。而目前(qián)盈利能(néng)力已经接近这一底线(xiàn)，所以政策也会相应(yīng)调(diào)整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的(de)合理利润和(hé)合(hé)理息差

　　可见，行业的一(yī)些情况(kuàng)已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有(yǒu)没(méi)有一种(zhǒng)可能：那些买入高股(gǔ)息股票的投资(zī)者中(zhōng)，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅(xiù)到了不(bù)一样(yàng)的(de)味(wèi)道(dào)？

　　本文为金融(róng)业研究(jiū)方法探讨。本文不是证券研(yán)究报告，不构成任何投资建议，涉(shè)及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代(dài)表我(wǒ)们对(duì)他们的(de)证(zhèng)券或产品的推荐(jiàn)。具(jù)体投资建议(yì)请参考我(wǒ)们的研究(jiū)报(bào)告。

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