文：天风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美(měi)国经济没有大问(wèn)题，如果(guǒ)一定(dìng)要从(cóng)鸡(jī)蛋(dàn)里面(miàn)找骨头，那么最大的问(wèn)题既不是银(yín)行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷(gǔ)银行（以及(jí)类似几(jǐ)家美国中小银行）和(hé)商业地(dì)产的情况，就会发现(xiàn)他们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问(wèn)题不在资(zī)产(chǎn)端，虽然他(tā)的资(zī)产期限(xiàn)过长，并(bìng)且把资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后(hòu)监管对银行特(tè)别(bié)是(shì)大银行的资本管制大幅加强，银行资产端的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银(yín)行的(de)一级风险资本充(chōng)足(zú)率(lǜ)从次(cì)贷危机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正(zhèng)问(wèn)题出在负债端(duān)，这并不是(shì)他自己(jǐ)的问题，而是储户的问题(tí)，这些储(chǔ)户也不(bù)是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫(mò)在快速加息中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风投机(jī)构失血的同时(shí)从投资项目中(zhōng)撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银(yín)行提取存(cún)款用于补充经营性现(xiàn)金流，引发(fā)了一(yī)连串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问(wèn)题不(bù)是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时(shí)出现危(wēi)机的(de)瑞信，也是在重仓(cāng)了中(zhōng)概股(gǔ)的对冲(chōng)基(jī)金Archegos上出(chū)现了重(zhòng)大(dà)亏损，进(jìn)而暴露(lù)出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算(suàn)不上(shàng)系(xì)统(tǒng)性影响(xiǎng)，但对(duì)硅谷(gǔ)的(de)创投圈、以及金(jīn)融资本与创投企业(yè)深(shēn)度(dù)结(jié)合的这种商业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个(gè)受害者，只不过叠加(jiā)了(le)疫(yì)情后远程办公的新趋势。所谓的商(shāng)业地产危(wēi)机，本质也不是房地(dì)产的问题。仔(zǎi)细看美国商业地(dì)产市(shì)场，物(wù)流仓储供不应求，购(gòu)物中(zhōng)心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的(de)是写字楼的空置率(lǜ)上升和(hé)租(zū)金下跌。写字楼空置问题最突出的地区(q润发乳是洗发水还是护发素，欧莱雅润发乳是洗发水还是护发素ū)是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公(gōng)司集聚的(de)西海岸，也是(shì)受到(dào)了创(chuàng)投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨(tǎo)论的问(wèn)题(tí)，既不是小(xiǎo)型银行的缩表(biǎo)，也不是(shì)地(dì)产的潜在(zài)信用风(fēng)险，而(ér)是创投泡沫(mò)破灭会带来怎(zěn)样的连锁反应？这些反(fǎn)应对经(jīng)济系统会带来什么影响？

　　第(dì)一(yī)，无论从规模、传染性还是影响范围(wéi)来看，创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发(fā)08年金融危机的房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行(xíng)的(de)影(yǐng)响要小(xiǎo)得多。大多(duō)数(shù)科创企业是股权(quán)融资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计(jì)对科(kē)技(jì)企业(yè)的贷款数(shù)据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷(dài)款占其资产的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创(chuàng)企业(yè)和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金(jīn)融杠杆和影子银(yín)行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性(xìng)打击(jī)。

　　此外，科技股也不像房地(dì)产是(shì)家庭和企业广(guǎng)泛(fàn)持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破(pò)灭(miè)会(huì)带来硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的局部财富毁灭，但不会带来居(jū)民和企(qǐ)业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫(mò)要“实在”得多(duō)。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫(mò)时期，科技(jì)企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联(lián)网信息(xī)技术的快速发展以及(jí)美国的信息高速公路战(zhàn)略为投资者勾勒出一幅(fú)美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长的用(yòng)户量(liàng)让大家相信科技企业可以(yǐ)重塑(sù)人们(men)的生活方式，互联(lián)网公司开始盲(máng)目(mù)追求快速(sù)增长，不顾一切代(dài)价(jià)烧钱抢占市场，资本(běn)市场将(jiāng)估(gū)值(zhí)依托(tuō)在点击量上(shàng)，逐步脱离了(le)企业的实际盈利能力(lì)。更有甚者，很(hěn)多公(gōng)司其实(shí)算不上真正的互(hù)联(lián)网公司(sī)，大量(liàng)公(gōng)司(sī)甚至只是在(zài)名称上添加(jiā)了e-前(qián)缀或是(shì).com后缀，就(jiù)能让股票价(jià)格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万，成为全球最大的(de)因(yīn)特网服务提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众多广告客(kè)户和商业合(hé)作伙伴，由此取(qǔ)得(dé)了(le)丰厚的收入，并在(zài)2000年收购(gòu)了时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫(mò)破裂(liè)后，网络(luò)用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数为冲减困境(jìng)中的(de)资产(chǎn)），最(zuì)终净(jìng)亏损达到了(le)987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美(měi)元(yuán)，科技(jì)企业的(de)自由现金流为(wèi)-37亿(yì)美元。如今大型科技企(qǐ)业(yè)的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告(gào)和云业务(wù)收入创(chuàng)造了高(gāo)水(shuǐ)平的利润(rùn)和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克(kè)100的(de)利润(rùn)率(lǜ)高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美(měi)元，科技企业的自由(yóu)现金流(liú)为5000亿(yì)美元，经营活(huó)动现金流占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比(bǐ)2001年(nián)科技企业还(hái)在向市场“要钱”，当前科技(jì)企业主要通(tōng)过(guò)回购和分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡(pào)沫破(pò)灭，终结的(de)不是大型科技企业，而(ér)是小型创业(yè)企业。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业(yè)分(fēn)类下(xià)信息技(jì)术(shù)中的3196家企业，按照(zhào)市值排(pái)名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净(jìng)利润(rùn)为负(fù)的(de)比例为20％，而(ér)小(xiǎo)公司这(zhè)一(yī)比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍(bèi)。此外(wài)，大公司自由(yóu)现金流的中位数水平(píng)为4520万美(měi)元，而小公司这(zhè)一水(shuǐ)平(píng)为-213万美元，大公司净利(lì)润中位数水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美元(yuán)。大(dà)型科技企业(yè)创造利润和(hé)现(xiàn)金流的水(shuǐ)平明(míng)显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至(zhì)少上市(shì)的科技企业在(zài)利润和现金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股(gǔ)票抵押相关业务也主要(yào)开展在流(liú)动性(xìng)强的大市(shì)值科技股上。未上市的小型科创企业若不能产(chǎn)生利润和现(xiàn)金(jīn)流，在高利率的环境(jìng)下破产概率大大增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加(jiā)息周(zhōu)期导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大(dà)的是硅谷和华尔街(jiē)的富(fù)人(rén)群体(tǐ)，以及低利(lì)率金(jīn)融(róng)资(zī)本(běn)与科(kē)创投资深度融(róng)合的商业模式，但很难真正(zhèng)伤(shāng)害到大多数美国(guó)居民(mín)、经营(yíng)稳健的银行(xíng)业和(hé)拥有自我造血能力的大型(xíng)科技公司。本轮加息周(zhōu)期带(dài)来的仅仅是库存周期的回落，而不(bù)是广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示

　　全球经济深度(dù)衰退，美联储(chǔ)货币政策超预(yù)期(qī)紧(jǐn)缩，通胀超预期(qī)

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