文丨明明FICC研究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各(gè)类市(shì)场主体加人的正常语速是多少字，正常人的语速一般在每分钟(jiā)杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不(bù)断升(shēng)高(gāo)，加之三年疫(yì)情扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业和居民对未来(lái)的收入预期趋弱，私人部(bù)门(mén)举债的动力(lì)有所下(xià)降(jiàng)。目前(qián)来看，今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，城投(tóu)化债(zhài)、中(zhōng)央政府加杠杆(gān)以(yǐ)及货币政策(cè)适度(dù)放松或(huò)是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠(gāng)杆的重要(yào)基础(chǔ)，随着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲击，经(jīng)济增速放(fàng)缓后私人部门举债动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义(yì)GDP的年均增速(sù)高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的客观基(jī)础(chǔ)充(chōng)足。同(tóng)时，在(zài)经济快速发展时(shí)期，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大投资带(dài)来的(de)收益(yì)高于(yú)债务增加而产生的利息等成(chéng)本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债融(róng)资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)，以及疫情的(de)负面冲击(jī)，经济的(de)潜在增(zēng)速有所下滑，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠(kào)。与此(cǐ)同时，企业和居民(mín)对(duì)未来的(de)收入(rù)预期受到了一定冲击(jī)，私人部门(mén)加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部(bù)门来看(kàn)，今年进一步加(jiā)杠杆(gān)的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初财政预算(suàn)的严格(gé)约束(shù)。年初(chū)的财政预算草(cǎo)案(àn)制(zhì)定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债(zhài)额度要低于去年的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度(dù)略有减弱。从(cóng)过往情况来看，年初的(de)财政预(yù)算在正常年份是较为(wèi)严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得突破限额。近几年(nián)仅有两个较为特(tè)殊(shū)的案(àn)例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国(guó)债，由(yóu)于当(dāng)年两(liǎng)会召开时间较晚，因此这一(yī)特别国债事实上是在当年财政预算框架内(nèi)的。二是2022年(nián)专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)限额空间(jiān)的释放，严格来(lái)讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的举债空间已基本定格(gé)，经过我们的测算，今(jīn)年一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的主(zhǔ)要(yào)的影响(xiǎng)因素(sù)是房地产景气度、居民收入以及对(duì)未来的信心(xīn)，这些因(yīn)素共同(tóng)作(zuò)用使得(dé)现(xiàn)阶(jiē)段居民资产负债表难以扩(kuò)张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有40％左右是住房(fáng)资产(chǎn)。房(fáng)地产作(zuò)为居民(mín)资产中占比(bǐ)最大(dà)的(de)组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到(dào)居民的(de)消费(fèi)决策。此(cǐ)外(wài)，据央行(xíng)调(diào)查数据显示，城镇(zhèn)居(jū)民对(duì)当期收入(rù)的(de)感(gǎn)受以(yǐ)及对未来(lái)收入的信心连续(xù)多个季度(dù)处于(yú)50％的(de)临界值(zhí)之下，这使得居(jū)民(mín)更(gèng)倾向于(yú)增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得消费和投(tóu)资的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民减少贷(dài)款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居(jū)民(mín)杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间(jiān)也受到政策(cè)边(biān)际退坡(pō)以及城投债务压力(lì)较大的制约。去年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及结构性工(gōng)具对企业(yè)部门的融资(zī)提供(gōng)了(le)较大支持，但二(èr)者均属于逆周期工(gōng)具(jù)，在(zài)疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码，但是在疫(yì)后复苏(sū)之年的2021年出现了(le)边(biān)际退(tuì)出。今年以来(lái)，央行多次(cì)明确结(jié)构(gòu)性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计(jì)随着疫情扰动的(de)减弱(ruò)以(yǐ)及经济的(de)复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的(de)政策(cè)性支持从边际上来(lái)看(kàn)也将出现下降。此外，近年来城(chéng)投平(píng)台综合债务(wù)不断走高(gāo)，城投债务(wù)压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限，因此从现阶段来看，解(jiě)决的(de)办法大(dà)概有以(yǐ)下(xià)几个维度。一是城(chéng)投化债。一季度城(chéng)投债提(tí)前偿还规(guī)模的(de)上升反映出了地(dì)方融(róng)资平(píng)台(tái)积极化债的态(tài)度(dù)及(jí)决心，二季度可(kě)能延续这一趋(qū)势，并有序(xù)开展由(yóu)点及面的(de)地方债务(wù)化解工作(zuò)。二是(shì)中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央(yāng)政府仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆空间(jiān)，可(kě)以考虑通过推出(chū)长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等(děng)方式实现政府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥(mí)补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况(kuàng)。三是货币政策可以适度放松。如(rú)果下半年经济(jì)增(zēng)长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过适时适量地进(jìn)行(xíng)降准降息，降低(dī)实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融(róng)资需求，从而(ér)增强企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债(zhài)务(wù)化(huà)解力度不及预期；国(guó)内政(zhèng)策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增(zēng)速加(jiā)持下，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长(zhǎng)的(de)基(jī)础下，债务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部门举债的(de)客观基础充(chōng)足。同时，在(zài)经济(jì)快速发展的时期，企业整(zhěng)体(tǐ)的经营状况(kuàng)一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加大投资和(hé)生产带来的收益高于债务增加而产生的(de)利息等成本(běn)，此时对企业(yè)来说杠杆(gān)经营可以(yǐ)带来正(zhèng)收益，因此(cǐ)企(qǐ)业主观上也(yě)愿意加(jiā)大(dà)杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年来，我国(guó)名(míng)义GDP的高(gāo)增速未能延(yán)续，加杠杆的基础(chǔ)不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫情的(de)冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经历了三年(nián)疫情的(de)冲击(jī)之后，企业(yè)和居民对未来的(de)收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的(de)条件并不充足且实际(jì)效果(guǒ)可能有限(xiàn)，因此私人(rén)部门加杠杆(gān)意愿较(jiào)弱。与此(cǐ)同(tóng)时，现阶段我(wǒ)国的宏观(guān)杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率(lǜ)已经超过了发达(dá)经济体的平均水平，进一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我国正面临内需(xū)不足的情况，这其中既受企业(yè)部(bù)门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的(de)原因。

　　企业部(bù)门(mén)融资状(zhuàng)况分化显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则面临过(guò)剩的(de)问题。第(dì)一，过去私人部门加杠杆是(shì)持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过(guò)去很长一段时间，民间固(gù)定资产投(tóu)资增速显著高于(yú)全社会固定资产(chǎn)投资的增速。然(rán)而近(jìn)几(jǐ)年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击(jī)后，私(sī)人企业的信(xìn)心受到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时(shí)间内难以恢复(fù)，最近两年民间固定资(zī)产投资近(jìn)乎(hū)零增长。第二，去年以来，银行(xíng)信贷大幅(fú)投向国(guó)有(yǒu)经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增(zēng)速，说明实(shí)体经济中(zhōng)可供投资(zī)的机会在减(jiǎn)少，信(xìn)贷(dài)中有很大一部分没有进入实体经济，而是(shì)堆(duī)积(jī)在金融体系内，对消费(fèi)和投资(zī)的(de)刺激效率下降。

　　居(jū)民部门消(xiāo)费回(huí)暖对融资需(xū)求的刺激有限(xiàn)。居民(mín)消费对融资需(xū)求的刺激相对(duì)有(yǒu)限，居民(mín)部门加(jiā)杠杆的方式主要是通过房地(dì)产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代(dài)，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需(xū)求难以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求也在过往有一定透支(zhī)，因此(cǐ)居(jū)民部门对融资需(xū)求的(de)刺激较(jiào)为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间受年初的财政预算约束。年初的(de)财政(zhèng)预算(suàn)草案中制定的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项债额度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减(jiǎn)弱(ruò)。经过我们的测算，今年(nián)一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　年初(chū)的(de)财政预算在(zài)正(zhèng)常年份是(shì)较为严格的约束，举债额度不得突(tū)破(pò)限额。最近几年有两(liǎng)个相对特殊的案例，但(dàn)都未突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日(rì)召开的中(zhōng)央(yāng)政治局(jú)会议上提出要(yào)发行的抗疫(yì)特别国债，是为应对新冠疫情(qíng)而推出的(de)一个非常规(guī)财(cái)政工具，不(bù)计(jì)入财政赤字。由(yóu)于当(dāng)年(nián)两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国债事(shì)实(shí)上是在当(dāng)年财(cái)政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债(zhài)限额空(kōng)间的释放(fàng)。去年经济受疫情的冲(chōng)击较大(dà)，年中时市场一度预期政(zhèng)府(fǔ)会调整财(cái)政预算，但(dàn)最终只使用了(le)专项债的(de)限(xiàn)额空间，严格(gé)来讲并未(wèi)突破预算。因此，从过(guò)往(wǎng)的(de)情(qíng)况来看，狭义政府部门今年的举债空间已基本定格，政府部(bù)门只(zhǐ)能严格按(àn)照预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居(jū)民资产负(fù)债表的主要(yào)的影(yǐng)响因素是房地(dì)产景(jǐng)气度(dù)、居民(mín)收入(rù)以及(jí)对未来(lái)的信心，这些因(yīn)素共同(tóng)作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的资产结构(gòu)主(zhǔ)要(yào)可(kě)以分(fēn)为(wèi)非金融资产和金融(róng)资产，非金融产(chǎn)中绝大(dà)部分是住房(fáng)资产，房产价格的低迷制约了居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的扩张。根据中(zhōng)国社(shè)科院2019年的(de)估算，中(zhōng)国居民的资(zī)产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部分(fēn)是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而(ér)从去(qù)年开始，房地(dì)产(chǎn)的价(jià)值便出现缩水，除一(yī)线城市二手房价表现相(xiāng)对坚挺(tǐng)之外(wài)，多数(shù)城市二手房(fáng)价格同比出(chū)现(xiàn)下(xià)降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转正，预计今年回升的空间(jiān)仍受限。房地产作为居(jū)民资产中占比最大的组成部(bù)分，房价(jià)下降不仅会导致(zhì)资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影(yǐng)响到居(jū)民的(de)消费决策(cè)。

　　第二，居(jū)民(mín)信心(xīn)的回(huí)暖需要(yào)时间(jiān)，目前仍倾(qīng)向于更多(duō)的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的(de)调查问卷显示，居民对当期收入(rù)的(de)感受以及(jí)对未来收入的(de)信心连续多(duō)个季(jì)度处(chù)于50％的临界值之(zhī)下(xià)，尽管在今年一季(jì)度有所(suǒ)回暖，但(dàn)仍(réng)旧距(jù)离(lí)疫(yì)情前有(yǒu)着不小的差距。收入感受以及对未来收(shōu)入不(bù)确定性(xìng)的(de)担忧使居民更(gèng)倾向于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和投资（购(gòu)买金融资(zī)产(chǎn)）的倾向(xiàng)有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降。截至今(jīn)年(nián)一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达(dá)58.0％，为(wèi)近年来的较高(gāo)水平，消费与(yǔ)投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格(gé)的下降叠加居民收入和信心的(de)下滑，最终使得(dé)居(jū)民的贷款(kuǎn)减少而存款变(biàn)多，居民资产负债(zhài)表(biǎo)收缩(suō)。今年以来，居民(mín)新增贷(dài)款(kuǎn)的累计值随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今(jīn)年的居民累计新增(zēng)存款更是达(dá)到了疫情以(yǐ)来的最高(gāo)值。存贷款的表现(xiàn)共同反映出居民资(zī)产(chǎn)负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增(zēng)贷款(kuǎn)的增(zēng)长(zhǎng)势头相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格(gé)回升空间有限以及居民收入和(hé)信心仍未(wèi)恢复(fù)，预计短(duǎn)期内居民资(zī)产(chǎn)负债表扩张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间也受(shòu)到政策边(biān)际(jì)退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持(chí)或将边(biān)际(jì)退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结构(gòu)性工具对企业部(bù)门的融资(zī)进行了(le)很大的支持，但政策性(xìng)金融工具和结构性工具(jù)属(shǔ)于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏(sū)之年的(de)2021年出(chū)现了边际退(tuì)出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货币政策(cè)工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性(xìng)支(zhī)持从(cóng)边(biān)际上来看也将出(chū)现(xiàn)下(xià)降。

　　部分结构性货币政策工具(jù)的使用(yòng)进度相对较慢，仍有(yǒu)较(jiào)多(duō)结(jié)存额(é)度，进一(yī)步提升额度(dù)的空间有(yǒu)限。去年以(yǐ)来新设立(lì)的普惠(huì)养老专项再贷款、交(jiāo)通物流专项(xiàng)再贷款、民(mín)企债券(quàn)融(róng)资支持工具(jù)以及保交(jiāo)楼贷款支持计(jì)划等工具的使用进度相对(duì)较慢，截(jié)至今年3月末，累计(jì)使(shǐ)用进度仍未过半。此外(wài)，今年(nián)一季度新设立的房(fáng)企纾(shū)困专项再贷款以及(jí)租赁住(zhù)房贷款支持计划(huà)余额仍为零。由于(yú)多项工具(jù)的使用进度偏慢，预计央行未来进一步(bù)提升额度的可能性较低(dī)。

　　城(chéng)投(tóu)债务压力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。近些年来，城投平台的综合(hé)债(zhài)务累计增(zēng)速虽有小幅回落，但总的债务规模(mó)仍然持续走高。考虑到(dào)其(qí)债务压力偏大(dà)，城投平台对企业融资及(jí)加杠杆的支(zhī)持或将受(shòu)限。

　　超预(yù)期(qī)信(xìn)贷过(guò)后，后劲(jìn)可能不足。今年一季度(dù)银行体系(xì)对企业部(bù)门发放(fàng)了近9万(wàn)亿信贷(dài)，创下历(lì)史同期最高(gāo)水平，超(chāo)过(guò)去年全年的一半(bàn)，其可持续性难以保证(zhèng)，预计(jì)信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在(zài)即将公(gōng)布的4月(yuè)份信贷数据中可能就(jiù)会有所体现。在经历了一(yī)季度杠杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业部(bù)门今年(nián)剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅度预计(jì)将会是边际弱化(huà)的。

　　结论(lùn)

　　综合以上(shàng)分析，今年三大(dà)部门加杠杆的(de)空间(jiān)都(dōu)相对有限，未来的解决办法(fǎ)我(wǒ)们认为可以考(kǎo)虑以下几个维度(dù)：

　　第(dì)一(yī)，稳步推进城投化债。地方债务压力(lì)的(de)化(huà)解是(shì)今(jīn)年(nián)政府工作的中心之(zhī)一，而一季(jì)度城投债提前偿还(hái)规模的(de)上(shàng)升也(yě)反映(yìng)出(chū)了地方融资平(píng)台积极化债的态(tài)度及决心。二季度(dù)可能延续这一(yī)趋(qū)势(shì)，并有序开展由点及面的地方债务化解工作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升留(liú)出更为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠杆(gān)。截至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达(dá)国家政府杠杆主要(yào)集(jí)中在在中央政府层面的情况(kuàng)相反，中央政府仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过(guò)推出长期(qī)建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如果(guǒ)下(xià)半年经济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或(huò)许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过总(zǒng)量(liàng)工具(jù)来(lái)释放流动性(xìng)，适(shì)时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部门的(de)融资(zī)成本(běn)，刺激(jī)实体融(róng)资需求，从(cóng)而(ér)增强企业部门(mén)投资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及预期；地(dì)方政府(fǔ)债(zhài)务(wù)化(huà)解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预(yù)期。

未经允许不得转载：腾众软件科技有限公司 人的正常语速是多少字，正常人的语速一般在每分钟