文(wén)：天风宏(hóng)观宋雪(xuě)涛/联(lián)系(xì)人向(xiàng)静姝

　　美国经济没(méi)有大(dà)问题，如果(guǒ)一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最(zuì)大的问题既不是银行业，也不是房(fáng)地产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似(shì)几家(jiā)美国中小银行）和商业地产的(de)情况(kuàng)，就(jiù)会发(fā)现他们的问(wèn)题其实来源相同——硅(guī)谷(gǔ)银行破(pò)产和商业地产危机，其实都是创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)主要(yào)问题不在资产端，虽然他(tā)的资产期限(xiàn)过长，并且把(bǎ)资(zī)产过于集(jí)中在一个篮子(zi)里，但事实上，次贷危机后(hòu)监(jiān)管对(duì)银行特(tè)别是大(dà)银行的资本管制大(dà)幅加强，银行资产端(duān)的(de)信用风险显著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银行的一级风险资本充足率(lǜ)从次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正(zhèng)问(wèn)题(tí)出在负债(zhài)端，这并不(bù)是他自己的问题，而是储户的(de)问题(tí)，这些储户(hù)也不是一般(bān)散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失(shī)血的同(tóng)时从投资(zī)项目(mù)中撤资(zī)，创投企业(yè)被迫(pò)从硅谷银行提(tí)取存款用(yòng)于补充经营性(xìng)现金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问(wèn)题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现危机(jī)的瑞信，也是在重仓了中概股的(de)对冲(chōng)基(jī)金(jīn)Archegos上出现了重(zhòng)大亏(kuī)损，进而(ér)暴露出巨(jù)大(dà)的(de)资产问(wèn)题。硅谷(gǔ)银行的破产对美国银行业来说，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融(róng)资本与创投企业(yè)深(shēn)度结(jié)合(hé)的这种(zhǒng)商业(yè)模式来说，是重(zhòng)大打击(jī)。

　　宝马大降价的原因，最近宝马为什么大降价ag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国商业地产是创投泡沫破(pò)灭(miè)的另(lìng)一(yī)个受害者，只不(bù)过叠加了疫情后远程办公的新(xīn)趋势。所(suǒ)谓的(de)商业(yè)地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美(měi)国(guó)商业地产市场，物流仓储供不应求，购物(wù)中心(xīn)已是(shì)昨(zuó)日黄花，出问题的是写字楼的空置率(lǜ)上升和租金下(xià)跌。写(xiě)字(zì)楼空置(zhì)问题最(zuì)突出(chū)的(de)地区是湾区(qū)、洛(luò)杉矶和西雅图等信息科技公司(sī)集聚的西海岸，也是(shì)受到了创投企业和科技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的问题，既不是小型银(yín)行的缩(suō)表，也不(bù)是地产的潜(qián)在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的(de)连(lián)锁(suǒ)反(fǎn)应？这些反应对经济系(xì)统会带(dài)来什么(me)影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还是(shì)影响范围来看(kàn)，创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)都不会(huì)带来系(xì)统性危机。

　　和引(yǐn)发(fā)08年金融危机(jī)的房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行的影响要(yào)小得多。大多数科创企业是股权(quán)融资(zī)，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在(zài)美(měi)国非金融企(qǐ)业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。宝马大降价的原因，最近宝马为什么大降价cpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　美国银行并没有统(tǒng)计(jì)对科(kē)技企(qǐ)业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美(měi)国银行对(duì)整(zhěng)体企业(yè)贷款(kuǎn)占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科(kē)网时期的(de)14.5％低4个(gè)百分(fēn)点。由于科创企(qǐ)业和银行体(tǐ)系的相对隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷(dài)危机一样，通(tōng)过金融杠(gāng)杆和影子银行，对金融系统形(xíng)成毁(huǐ)灭(miè)性(xìng)打击。

　　此外，科(kē)技股(gǔ)也不像(xiàng)房地产(chǎn)是(shì)家(jiā)庭和企(qǐ)业广泛持有(yǒu)的(de)资产，所以创投(tóu)泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔街的局部财富毁灭(miè)，但不会带(dài)来居民和企业的广泛财(cái)富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫(mò)要“实(shí)在”得(dé)多。

　　本世(shì)纪初的(de)科网泡(pào)沫(mò)时期(qī)，科技企(qǐ)业还没找到可靠的(de)盈(yíng)利模式。上世(shì)纪90年代互联网信息技术的(de)快速(sù)发展(zhǎn)以(yǐ)及美国(guó)的信息(xī)高速公路战略为投资者勾勒出一幅美(měi)好的(de)蓝图，早(zǎo)期快速增长的用(yòng)户量(liàng)让大家相信科(kē)技企业(yè)可(kě)以(yǐ)重(zhòng)塑人们的生活(huó)方式，互联网公司开始(shǐ)盲目追求快速(sù)增(zēng)长，不(bù)顾一切代价(jià)烧钱抢占(zhàn)市场，资(zī)本市(shì)场(chǎng)将估值(zhí)依托在点击量上(shàng)，逐(zhú)步脱离(lí)了企业的(de)实(shí)际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真(zhēn)正(zhèng)的互联(lián)网公司，大量公司甚至只是在(zài)名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数(shù)超过100万(wàn)，成为(wèi)全球最大(dà)的(de)因(yīn)特(tè)网服务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的(de)用户群吸引了众多广告客户和商业合作(zuò)伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购(gòu)了(le)时代华纳。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨(bō)号上网(wǎng)业务逐(zhú)渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿(yì)美元支(zhī)出（多数为冲(chōng)减困境中的资(zī)产(chǎn)），最终净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫(mò)时，纳斯达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技(jì)企业的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如(rú)今(jīn)大型(xíng)科(kē)技(jì)企业(yè)的盈(yíng)利(lì)模式成熟稳定，依靠(kào)在线广告和(hé)云业务收入创造了高水平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的自(zì)由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占总收入比例稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右。相比2001年(nián)科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭，终结的不(bù)是大型科技企(qǐ)业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家(jiā)企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中(zhōng)净利润(rùn)为负的(de)比(bǐ)例(lì)为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自(zì)由现金流的中(zhōng)位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万(wàn)美元，大公司(sī)净利润中位数水平(píng)为2.08亿美元(yuán)，而小公(gōng)司只有2145万美元。大型科(kē)技企业创(chuàng)造利润和(hé)现金流的水(shuǐ)平(píng)明显强于(yú)小型科技企业(yè)。

　　至少上市的科技企业在利润(rùn)和现(xiàn)金流表(biǎo)现上显著(zhù)强(qiáng)于科网(wǎng)泡沫(mò)时期，而(ér)投资银行的股票抵(dǐ)押相(xiāng)关业务也主要开展(zhǎn)在(zài)流(liú)动性强的大(dà)市值科技(jì)股上。未上(shàng)市的小型科创企业若不能产生利润和现(xiàn)金流，在(zài)高利率的环境(jìng)下破产(chǎn)概率大(dà)大(dà)增(zēng)加(jiā)，这可能影(yǐng)响到(dào)的(de)是(shì)PE、VC等投资机(jī)构，而非(fēi)间接(jiē)融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息(xī)周(zhōu)期导致(zhì)的创(chuàng)投泡沫破灭，受影(yǐng)响最(zuì)大(dà)的是硅谷和(hé)华尔街(jiē)的(de)富人群体，以及(jí)低利(lì)率金(jīn)融资本与科创投资深度融合的(de)商业模式，但很难真正伤(shāng)害(hài)到大(dà)多(duō)数(shù)美国居(jū)民、经营稳健(jiàn)的(de)银行业和拥有(yǒu)自我造血(xuè)能力的(de)大型科技(jì)公司。本(běn)轮加(jiā)息(xī)周期带来的仅仅是(shì)库存周期的回落，而不是(shì)广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球(qiú)经济深(shēn)度衰退，美(měi)联储货币政策超(chāo)预期(qī)紧缩，通(tōng)胀超预期

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